中信信托2月长期资金市场月报

  制造业PMI为49.1%，低于预期的50.1%，时隔三个月再度跌破荣枯线，其中新订单和在手订单等指标显示需求放缓。价格这一块，1月CPI同比上涨0.5%，环比上涨0.7%，主要受春节效应和国补政策影响，剔除春节效应后涨幅弱于季节性；PPI同比降低2.3%，环比降低0.2%，降幅较上月持平，后续有望随基建和市政项目开工回升。消费方面，春节假期旅游和消费数据亮眼，全国国内旅游人次和收入分别同比增长5.9%和7%，达到2019年同期的126%和115.2%。电影总票房突破百亿，为历年春节档最高，线下消费强劲。投资方面，地产销售和拿地继续回暖，1月全国百强房企销售总额同比下降16.5%，主要受春节假期提前影响，二手房价格环比跌幅收窄。拿地金额同比大幅度增长41.4%。出口方面，特朗普上台后对华加征一定的关税未超预期，中国商品仍具价格相对优势，“抢出口”趋势延续。

  从我国经济基本面的高频数据分析来看，复工复产进度相对缓慢，工业生产整体开工率及相关工业品价格仍处于较弱区间，地产成交情绪也较为低迷。此外，受“抢出口”效应减弱的影响，我国出口运价指数出现回落迹象，随着美国关税政策的实施，我国出口增速预计将面临很多压力。从金融数据分析来看，1月的社融信贷多个方面数据显示，政府债和人民币贷款推动社融回升，前期政策发力或已初见成效。然而，居民端贷款偏弱，且M1同比增速有所走低，反映出社融信贷数据总量虽有所改善，但成色不足的问题依然存在。

  在经济复苏面临挑战的背景下，市场对央行货币政策报告等政策信号的关注度明显提高，央行的四季度报告“暗示”今年政策没有市场预期的那么宽松。对比前期报告，主要变化和新提法包括“对外部环境担忧加剧”，重提“坚决对市场顺周期行为进行纠偏”，以及对稳汇率诉求的上升等。除了特朗普关税进展及相关领域的博弈，美债高位震荡及中美利差走扩是当前最主要的外部环境担忧来源。在此背景下，我国货币政策宽松节奏保持相对克制，资金面总体偏紧，市场对降息的预期有所降温，债市短期主线亦不明确。回顾央行今年1月未降准、上调跨境融资宏观审慎调节参数等操作，稳汇率仍是央行的重要考量。因为如果逆向操作，可能会引起资本大量流出。

  但从另一角度来看，近期美元指数出现松动迹象，从1月中旬的110下跌到最近的106附近。一方面，特朗普政府推迟实施计划中的对等关税，给市场带来了短期的利好情绪。特朗普要求其经济团队制定对各国征收关税的计划，但由于这一行动的具体实施时间推迟至4月，市场对关税的影响有所缓解。另一方面，当前俄乌局势逐步走向缓解，从近期俄乌双方表态看，乌方在加入北约、收回全部领土等问题上的态度软化；俄罗斯占据上风，并与美国进行直接有效的谈判，跳过乌方政府。哈以双方也同意停火解决争端，美元或将持续走弱。如果俄乌冲突结束，欧元大概率会将出现一次性估值修复，届时美元大概率向下跌破100，短期目标跌破105。近期这一趋势已初现端倪，美元贬值将反向推升人民币汇率，因此，今年人民币汇率贬值压力不大，甚至逐渐存在升值可能，进而全年A股风险偏好不会太弱。财政政策方面，去年四季度美国新财年实施宽松政策，我国相应安排了化债上马，释放的流动性边际上利好资产价格。如果今年美元指数下跌，推动人民币升值，届时我国货币、财政发力空间将进一步打开。

  美国通胀粘性超预期，降息预期延后至9月。美国1月核心CPI同比上涨3.3%（前值3.2%），同时环比增速处于近1年半以来的高位，叠加PPI走强揭示美国当前通胀压力持续。通胀持续高企的三大驱动因素包括：1）劳动力市场再度收紧，时薪同比增速升至4.5%，薪资-服务通胀螺旋强化；2）房价回升传导至房租，住房分项创五个月环比新高；3）能源价格保持高位形成支撑。CME利率期货显示，市场押注美联储首次降息时点已推迟至9月。当前美国经济韧性较强，叠加核心服务通胀粘性及地缘风险带来的能源扰动，不排除通胀中枢再度抬升，美元指数与美债利率或延续高位震荡，给其他资产造成一定压制。贸易摩擦方面，2月初特朗普政府拟加征对华10%关税，中方已采取反制措施。参照2018年经验，关税可能作为谈判施压手段存在升级风险，后续双边磋商仍存较大变数，需警惕市场波动加剧风险。

  由马斯克领导的美国政府效率部（DOGE）在川普新政府授权下，正通过结构性改革重塑美国财政纪律：

  1）短期内，以“4:1离职雇佣比”严控政府扩编，直接冲击拜登时期政府岗位占新增就业25%的模式，预计2025年上半年就业数据或现拐点（非农新增5万+失业率连续3月4.3%），通过主动经济降温遏制债务螺旋；

  2）财政端，DOGE计划削减1万亿美元支出，除关停USAID外，拟对200万联邦文职实施买断计划（可减支3000亿），同步扩大偷渡客遣返以平衡劳动力市场，辅以减税和放松监管维持经济活力；

  3）债务管理方面，亟需压低各期限美债收益率100bp以实现25财年利息支出持平于8800亿美元，避免利率维持现状导致的千亿级利息飙升。

  中长期路径上，贝森特提出的双轮驱动战略渐成焦点：一方面通过获取乌克兰关键基础设施特许权（潜在3500亿美元收益）提升偿还债务的能力，另一方面推动财政部资产端货币化——包括黄金按市价重估（增厚净资产以提振主权信用）、创建主权财富基金实现结构性债务出表。这套节流+开源+资产负债表重构组合拳，旨在为2025财年的10万亿到期债务与2万亿新赤字争取低息融资窗口，最终实现财政收支再平衡。

  1月A股市场呈现先抑后扬的震荡走势，整体波动较为显著。月初市场情绪较为低迷，随着1月14日的反弹，市场情绪有所回暖，但受节前效应影响，投资者整体仍相对谨慎。1月，上证综指下跌3.02%，深证成指下跌2.48%，沪深300下跌2.99%，创业板指下跌3.63%。市场风格与板块轮动频繁，科技类板块表现相对突出，AI主题板块持续受到资金关注。有色金属、银行、汽车、传媒等行业涨幅居前，而商贸零售、国防军工、煤炭、餐饮等行业则表现不佳。从增量资金的角度看，1月22日，多部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，重点引导险资等中长期资金进一步加大入市力度，为市场带来更多的增量资金预期，有助于稳定市场信心、提振市场风险偏好，刺激居民存款逐步入市。

  展望后市，1月制造业PMI录得49.1%，较上月回落，从扩张再次转为收缩，当前内需仍然不足，经济基本面回暖仍待财政政策进一步发力。但从结构性来看，AI科学技术板块及年报超预期个股有望成为开年来资金追逐的热点。DeepSeek凭借较低的算力成本开发的大模型性能比肩OpenAI且开源，当前在海内外收到广泛支持，用户15天内突破1亿，目前几大运营商、腾讯云等厂商已将DeepSeek开源模型部署在云端，硅基流动和华为云联合首发并上线基于昇腾云的DeepSeek R1/V3推理服务。2025或将成为AI应用元年，更多应用的加速落地，将对计算机、传媒等AI下游板块产生一定的提振作用。海外方面，美国加征一定的关税政策逐步实施，预计将对中国商品加征10%的关税。为应对对美出口下滑压力，国内稳增长政策有望进一步加码，或将助于经济基本面止跌企稳，从而稳定A股市场情绪。

  1月债券市场呈现震荡走势，十年国债价格再创新高，月内收益率触及1.58%。在年内降准降息预期、市场资产荒、叠加美国关税问题等因素的影响下债市延续震荡偏强走势。资金面方面，全月资金面均衡偏紧，本月初资金面均衡宽松，随后受OMO回笼及央行宣布暂停公开市场买入国债的影响，资金面收紧。月中资金价格大大上涨，月末央行大额续作MLF及重启14天逆回购操作，资金面随之转松。信用债方面，本月信用债先涨后跌，月初信用债迎来补涨，月中开始随资金面收紧有所下跌。月初受到机构“抢配”及理财“开门红”等因素的影响，叠加利率债的带动作用，信用债全面补涨，信用利差达到2024年9月以来的低点；月中资金面收紧导致信用债流动性风险溢价上升，信用利差整体走阔，全月信用债略有下跌。

  1月国内经济呈现边际改善特征，但制造业PMI仍低于荣枯线反映终端需求偏弱，经济内生增长动能尚待夯实，后续需密切跟踪高频数据验证复苏的持续性。当前宏观环境对债券市场仍构成基础性支撑，不过美联储降息预期修正对国内货币政策形成掣肘，叠加1月以来央行通过汇率管理、窗口指导等工具释放政策中性信号，多重约束下债市上行空间受限。应采取攻守兼备的债券投资策略：在负债端稳定的前提下，重点配置中短端信用债以锁定票息安全垫，同时把握利率债及可转债的波段交易机会，通过核心仓位+卫星交易的哑铃型组合平衡收益与波动。

  1月商品板块整体先跌后涨、节前回落的宽幅震荡走势，全月缺乏明确方向性驱动。国内方面，跨年行情表现偏弱，市场处于政策空窗期，叠加股市震荡下行，对市场情绪形成一定压制。海外方面，加沙停火协议的签订使中东局势短期缓和，但地缘博弈的复杂性和反复性仍存。特朗普政府签署的一系列行政法案为市场注入新的不确定性，其对外政策变化也对商品板块价格形成扰动。板块来看，有色板块内部分化明显：传统金属如铜、铝、锡价格稳中略升，但氧化铝因供应释放预期价格大幅回落，碳酸锂价格止跌企稳。贵金属中黄金表现突出，价格屡创新高。黑色板块探底回升，但供需双弱格局未改。能化板块受原油价格支撑，烧碱则因氧化铝投产预期大面积上涨。农产品板块止跌回升，玉米、粕类价格显著反弹，而油脂价格持续回落。

  国内经济多个方面数据显示，1月CPI受春节消费需求影响同比增0.5%；PPI同比下降2.3%，连续27个月为负，反映内需不足和低通胀问题。1月制造业PMI回落至49.1，重回收缩区间，显示制造业活动放缓，内部需求仍然疲软。海外方面，特朗普政策不确定性增加，可能会引起商品的价值波动加剧，波动率或将显著抬升。避险情绪或推高贵金属价格，中短期内仍看好贵金属。未来商品市场的交易思路主要在于两点：一是国内第一季度财政和货币政策是否加大刺激力度以促进经济回暖；二是特朗普在本任期政策的变化，尤其是对外关税政策的摇摆。虽然市场普遍预期关税将显著刺激通胀，但从历史情况去看，关税对商品的价值的影响路径和传导逻辑并不明晰，市场预期反复之下商品的价值或呈现拉锯状态。

  1月整体看来，部分经济数据有所改善，但国内有效需求依然偏弱，居民信贷需求仍有不足。但从目前来看，一方面，DeepSeek凭借较低的算力成本开发的大模型性能比肩OpenAI且开源，引起国内长期资金市场对AI及科学技术板块的追捧，投资者热情较高；另一方面政府端加杠杆意愿较强，预计2025全年政府加杠杆将重启经济稳步的增长“引擎”。

  当前10年国债收益率已抢跑至1.6%附近，1月以来央行通过汇率管理、窗口指导等工具释放政策中性信号，叠加美联储降息节奏放缓，多重约束下债市上行空间受限。平配。

  我国当前内需仍然不足，经济基本面回暖仍待财政政策进一步发力。从结构性来看，由DeepSeek引领的AI科学技术板块及年报超预期个股有望成为开年来资金追逐的热点。增配。

  预计品种将持续结构性行情。短期内看空黑色系；贵金属在逆全球化下，避险价值凸显，美联储降息后，预计行情或将持续。结构性增配。

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